非上場会社で、創業メンバーや共同経営者が退任する際にしばしば問題となるのが「株式の買取価格」です。上場株式であれば市場価格が明確ですが、非上場株式には市場が存在せず、評価方法の選択によって価格は大きく変動します。今回は、支配株主でも少数株主でもない「主要株主」が退任するケースを題材に、評価方法とその適用場面を整理します。
非上場株式の評価手法
非上場株式の評価は大きく分けて3つのアプローチがあります。
- コスト・アプローチ（純資産法）
資産と負債を時価に修正して算定する方法。内部留保や不動産などの含み益が厚い企業では高額になりやすい。 - インカム・アプローチ
企業が将来生み出す利益やキャッシュフローを基に評価する方法。代表的なものに以下があります。- 利益還元法（維持可能な利益を資本還元率で割り戻す）
- DCF法（将来キャッシュフローを割引）
- 配当還元法（実際の配当を基礎に算定）
- マーケット・アプローチ
類似上場企業の株価倍率（PER、EBITDA倍率等）を用いる方法。市場取引の裏付けがある。
配当還元法の限界
税務通達では「同族株主以外は配当還元法による」とされています。しかし、配当をほとんど行っていない中小企業では、配当還元法の結果は極端に低くなります。
例えば、1株当たり純資産が高額でも、配当ゼロであれば配当還元法では「ほぼゼロ評価」になることもあります。これでは実態の企業価値をまったく反映しません。
一部では「純資産×上場平均配当利回り」を想定配当とし、それを割引計算する手法も見られますが、この方法は最初に置いた利回りの前提と最終的に導かれる結果が食い違ってしまうため、理論的に整合性を欠きます。
主要株主の特殊性
株主が数％程度しか保有していない「純粋な少数株主」であれば、配当還元法を適用する合理性もあります。
しかし、支配権を持つ株主ではないにしても、相応の議決権を有し、経営に影響を及ぼし得る「主要株主」の場合は異なります。
- 議決権で経営に影響を与えられる
- 重要な意思決定において拒否権的立場を持つ場合がある
- 実質的に経営に関与してきた経緯がある
こうした主要株主を「少数株主」と同列に扱い、配当還元法だけで評価するのは妥当とは言えません。
公正な評価のための折衷
実務上は次のような折衷が用いられることが多いです。
- 利益還元法やDCF法を主軸（収益力重視）
- 純資産法を補正要素として一部反映（乖離是正）
この方法により、資産価値と収益価値のバランスを取りつつ、残る株主と退任する株主の双方が納得しやすい価格が導けます。
まとめ
非上場会社の株式評価に唯一絶対の方法はありません。
特に「主要株主」の持分買取では、
- 税務上の基準（通達による配当還元法）
- 会社の実態（配当有無、内部留保）
- 株主の立場（支配株主か、少数株主か、主要株主か）
を踏まえたうえで、合理的かつ公正な評価方法を組み合わせることが不可欠です。
「配当還元法だけで十分」とするのは形式論にすぎません。経済的実態を反映した評価を行い、双方が納得できる落としどころを見つけることが、円満な株主異動の鍵となります。